Un montage financier hors échelle

OpenAI a contracté 1,4 trillion de promesses d'achat d'énergie et compute sur 8 ans. Rien que pour l’entreprise Oracle, c'est un montage financier d'une valeur de 300 milliards de $US qui est annoncé par OpenAI à partir de 2027. Ces promesses d'achats proviennent d’une entreprise qui espère générer 20 milliards de revenus à l'horizon 2025. Le manque de visibilité et rationalité du secteur IA déstabilisent les marchés financiers qui reposent avant tout sur la qualité des informations auxquels les investisseurs ont accès. Cet article cherche à mettre en évidence l’existence d’une bulle spéculative dans ce secteur, alimentée par l'intérêt de certains au détriment de tous. 

Le contrat Oracle-OpenAI, signé en septembre 2025, prévoit la mise à disposition de 4,5 gigawatts de capacité datacenter sur cinq ans, intégré au programme Stargate, un projet de 500 milliards $US visant à construire 10 gigawatts de capacité IA aux États-Unis d'ici 2029, dont 7 gigawatts sont déjà planifiés.

Pour mettre cette disproportion en perspective : OpenAI affiche une valorisation de 500 milliards $US avec environ 20 milliards $US de revenus estimés à horizon 2025. Or, OpenAI est structurellement déficitaire avec 5 milliards $US de pertes en 2024, et un cash burn qui ne ralentit pas. Ces chiffres défient toute logique économique classique. Une entreprise ne contracte des dépenses 70 fois supérieures à ses revenus que si elle peut externaliser le risque, ce qu'OpenAI a appris à faire magistralement.

Le « leverage des autres bilans » : OpenAI comme cerveau, les partenaires comme levier

Il est important de comprendre qu'OpenAI n’utilise pas ses Fonds propres. Les grands investisseurs comme SoftBank, CoreWeave ou Oracle sont les créanciers des dépenses d'Altman. Ce qui veut dire simplement que Oracle investit dans OpenAI qui promet d'acheter pour 300 milliards de produits à Oracle. L'effet sur le stock public d'Oracle est immédiat : le cours a bondi de 35% en une journée en septembre 2025, propulsant brièvement Larry Ellison au rang d'homme le plus riche du monde. Mais le mirage ne fut que de courte durée. Au final, Oracle a perdu 315 milliards $US de capitalisation boursière depuis septembre soit plus que la valeur du contrat OpenAI lui-même.

À travers ces montages financiers, OpenAI assume sa stratégie de « leverager les autres bilans » plutôt que le sien propre. Les partenaires d'OpenAI ont accumulé environ 100 milliards de dollars de dette directement liée aux projets de l'entreprise. SoftBank, Oracle et CoreWeave en ont emprunté environ 30 milliards. Blue Owl Capital et Crusoe accusent environ 28 milliards de dettes. Oracle et Vantage Data Centers négocient actuellement 38 milliards supplémentaires pour de nouveaux sites. En parallèle, les cinq hyperscalers, les fournisseurs de service cloud, ont levé 121 milliards de nouvelle dette en 2025 pour financer l'IA, plus de quatre fois leur rythme moyen des cinq années précédentes. Tout ça pour une entreprise qui, à en croire leurs prévisions, génèrera en 2025 moins que Colgate l’année passée.

Ici réside le paradoxe; quand les bilans en question sont eux-mêmes dépendants des investissements d'OpenAI, la confiance s'érode rapidement. CoreWeave, qui affichait un financement triomphal en mars 2025 avec 25 milliards levés, se retrouve avec 62 % de ses revenus concentrés chez Microsoft et un pourcentage croissant chez OpenAI. Ses 11,2 milliards de dette portent des taux entre 7 % et 15 %. CoreWeave a payé 267 millions d'intérêts au dernier trimestre contre seulement 19 millions de bénéfice d'exploitation. La moitié de ses actifs sont des processeurs graphiques qui se déprécient en six ans — voire moins avec l'accélération du cycle Nvidia (une autre question brûlante qui s’apparente à de la fraude comptable). Si OpenAI ne peut honorer ses engagements, et comment pourrait-elle, CoreWeave suit. Si CoreWeave s'effondre, les prêteurs aussi.

La circularité du financement privé : un système gangréné

Le deal avec Oracle n'est que l'exemple le plus criant d'un système gangréné et frauduleux. À terme, on a donc SoftBank qui investit dans OpenAI et est un partenaire majeur de Stargate, un projet de quelque 500 milliards dans lequel OpenAI réinvestit l'argent de ses partenaires. Microsoft investit dans OpenAI et leur fournit l'infrastructure cloud nécessaire au bon fonctionnement de leurs services. Nvidia vient d'investir 100 millions dans OpenAI en septembre 2025, tandis que OpenAI s'engage à dépenser des milliards chez Nvidia pour ses GPU. CoreWeave achète aussi des GPU Nvidia pour les revendre à OpenAI.

Tous les hyperscalers comme Nvidia, AMD et OpenAI se retrouvent alors dans des cercles qu'ils décrivent comme vertueux mais qui, en réalité, font miroiter des valorisations fantomatiques et fragilisent, s'il le fallait, un peu plus le système financier mondial. Les indénombrables unes sur les nouvelles valorisations d'OpenAI, records hebdomadaires au fil des mois (300 milliards en mars, 400 milliards en octobre, 500 milliards fin octobre), influent directement sur les cours des actions publiques de ses partenaires. Les valorisations privées d'OpenAI créent un cercle que l'on qualifie de « vertueux » si on en fait partie, mais de l’extérieur il ressemble plus à un château de cartes.

« Glorious folly » : la grille de lecture de Michael Burry

Michael Burry a récemment décidé de fermer son fonds d'investissement et décrit la bulle IA comme une « glorious folly », pas une escroquerie minable. Le crime originel est alors le même que dans toutes les bulles : la « supply-side gluttony », ou une surconstruction d'infrastructure par rapport à une demande réelle, afin de subvenir à une hallucination vénale qui se justifie d'elle-même.

Dans son essai « The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony », Burry dessine un parallèle chirurgical. À l'époque du Nasdaq, les « Four Horsemen » dominaient : Microsoft, Intel, Dell, Cisco, tous profitables. Aujourd'hui émergent les « five public horsemen » : Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle, auxquels s'ajoutent des « adolescent startups » comme OpenAI. Ensemble, ces acteurs ont promis plus de 1 000 milliards d'investissements. Il décrit Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle, plus des « adolescent startups » (OpenAI et ses pairs) comme les « five public horsemen », et laisse en suspens l'apocalypse à l'interprétation libre du lecteur.

Le contrat Oracle-Stargate est exactement le type de « supply-side gluttony » que Burry décrit. Des milliards investis dans des data centers avant même que les revenus ne justifient ces capacités. Les GPUs Nvidia se déprécient en trois à six ans (6 si vous êtes clients du produit, 3 si vous êtes un investisseur qui cherche à savoir combien de GPU l’entreprise va pouvoir vendre). Burry compare Nvidia à Cisco, dont le cours s'était effondré de plus de 75 % après l'éclatement de la bulle internet.

Privatiser le rêve : la valorisation OpenAI comme moteur de la fuite en avant

La déconnexion entre les marchés financiers et la réalité économique est devenue une évidence. OpenAI est valorisée aux alentours de 500 milliards de dollars en ayant des revenus d'environ 20 milliards un ratio de 25. Pour justifier cette valorisation, OpenAI devrait atteindre 225 milliards de revenus annuels d'ici 2030 avec une marge de free cash flow de 27 %. C'est le niveau d'Alphabet ou de Microsoft à maturité. L’idée que OpenAI serait capable de scale à ce niveau tout en dégageant une marge de profit raisonnable est tellement risible que même Altman ne l’évoque pas. Toutes les parties engagées ne font mine de rien afin de protéger leur « cercle vertueux » qui ressemble de plus en plus à une bulle.

Mais voici le problème : une valorisation délirante rend rationnel, pour tout le monde, de pousser encore plus loin la machine. Les investisseurs en private equity ne peuvent plus vendre. Les employés avec leurs stock-options ne peuvent plus partir. Les partenaires ne peuvent plus ralentir leurs investissements sans voir s'effondrer les valorisations d'OpenAI et leurs propres gains. Chacun est piégé dans une fuite en avant où personne n'a intérêt à être celui qui craque.

Socialiser les risques : où se cachent les bombes à retardement ?

x En additionnant tous les emprunts du monde corporate on peine à rassembler tous ensemble autant de dettes qu'OpenAI comptabilise via ses partenaires. Malgré son montant alarmant, cette dette appartient techniquement à des entreprises privées, il est alors logique de penser qu'elle n'impacte pas le secteur public. Cette supposition occulte un fait essentiel : nombre des partenaires d'OpenAI sont cotés en bourse. 

L'activité financière qui s'organise autour de ces entreprises est dépendante des informations floues que OpenAI communique. Les mouvements qui en résultent sont erratiques et déstabilisent les marchés en dégradant la qualité des informations qui circulent. L'exemple le plus criant est encore une fois le deal, ou plutôt « l'annonce d'intention », d'OpenAI d'acheter 300 milliards qui a causé le cours d'Oracle de s'envoler avant que les investisseurs réalisent que l'annonce ne change en réalité pas la valeur d'Oracle et entache même son image. Au final, le cours de son action se retrouve plus bas après qu'une entité « extérieure » ait promis de se procurer pour 300 milliards de ses services. C’est insensé mais surtout dangereux car ces sociétés savent amortir leurs risques par différents moyens.

Premièrement, la dette des partenaires publics. Les 100 milliards de dettes portées par les partenaires d'OpenAI apparaissent dans les bilans d'entreprises cotées, sont titrisées en titres adossés à des actifs (ABS), et pèsent sur les marchés obligataires. La Deutsche Bank a estimé que les pertes cumulées d'OpenAI entre 2024 et 2029 pourraient atteindre 140 milliards $US. 

Deuxième canal de diffusion, les indices et ETFs. Oracle, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Meta. Tous les « horsemen » sont les composantes majeures du S&P 500 et du Nasdaq-100. Millions d'épargnants via leurs 401(k) ou assurance-vie sont indirectement exposés sans le savoir. Lorsque Oracle perd 315 milliards de market cap, ces portefeuilles trinquent. C'est comme si Volkswagen, BMW, Mercedes-Benz, Renault et Stellantis disparaissaient tous en même temps.

Troisièmement, le canal de contagion systémique. Si OpenAI se retrouve en incapacité d'honorer ses engagements, cela déclenche un défaut croisé chez CoreWeave. Oracle se retrouverait alors avec des actifs échoués, des data centers vides, et une dette de 100 milliards non couverte par des flux de trésorerie. Les banques exposées (JPMorgan, Goldman Sachs, Bank of America) seraient contraintes de passer des provisions massives, entraînant une contraction du crédit. Conséquence immédiate : une explosion des spreads et un assèchement de la liquidité sur les marchés obligataires.

Cassandra Unchained; La thèse de  Burry

Personne ne veut être celui qui dit sonne l’alarme, trop repose sur la continuation du boom. Reconnaître que les projections sont intenables revient à admettre qu'on a surpayé massivement l'IA, les data centers et les puces. Les PDG qui ont engagé des milliards devraient justifier ces dépenses aux actionnaires. Les investisseurs en private equity qui ont valorisé OpenAI verraient leurs fonds marqués à la baisse. Les analystes qui ont recommandé Oracle et Nvidia perdraient toute crédibilité. C'est exactement le piège dans lequel Fannie Mae et Freddie Mac sont tombées. Créées comme “Government Sponsored Enterprises” pour soutenir le marché hypothécaire, ces deux entités ont progressivement enflé jusqu'à garantir 5,3 trillions $US de prêts immobiliers avec un ratio de capital inférieur à 2 %. Elles privatisaient les profits, versant des bonus extravagants, tout en bénéficiant d'une garantie implicite du gouvernement qui leur permettait d'emprunter à bas coût. Lorsque la bulle immobilière a éclaté en 2008, le gouvernement n'a eu d'autre choix que de les renflouer pour des centaines de milliards. Les actionnaires privés ont été dilués, les contribuables ont payé.

OpenAI reproduit ce schéma à une échelle inédite. L'entreprise privatise le rêve : une valorisation de 500 milliards, des fortunes pour les early investors, un statut d'icône pour Altman tout en socialisant les risques via les dettes de ses partenaires, l'exposition des indices, et l'enchevêtrement avec les priorités stratégiques nationales à peine dissimulées, notamment via David Sacks, nommé "AI Czar" à la Maison Blanche en 2025. Sacks, ancien investisseur dans Anthropic et figure clé du réseau PayPal-Thiel, incarne la porosité entre Wall Street, la Silicon Valley et l'administration Trump. Son rôle suppose de définir la stratégie IA américaine tout en ayant des intérêts financiers directs dans le succès d'OpenAI et ses concurrents. C'est la capture réglementaire au sens pur : celui qui écrit les règles du jeu a partie liée dans le jeu lui-même.

Les retombées de la bulle.

Les « folies » ne sont pas toujours stériles. Les entreprises sont autorisées à innover jusqu'à leur propre destruction, et d'autres surgissent après. La bulle Internet a laissé derrière elle une infrastructure durable. Les câbles en fibre optique construits par des entreprises faillites ont participé à démocratiser l'accès à internet.

L'infrastructure IA pourrait-elle suivre une trajectoire similaire ? Les avis divergent. Les data centers et les GPUs d'aujourd'hui ont une durée de vie bien plus courte que les câbles en fibre optique. Les puces Nvidia se déprécient rapidement, deviennent obsolètes avec chaque génération. Contrairement à la bulle dot-com bâtie sur des standards ouverts, l'écosystème IA est privé et verticalement intégré.

Cependant, certains éléments pourraient survivre. L'infrastructure énergétique, les améliorations du réseau électrique, les parcs solaires et éoliens... Le capital humain, les ingénieurs formés, l'expertise persistera. Mais la vraie question politique n'est peut-être pas « bulle ou pas bulle », mais qui paie pendant l'expansion ? Avant même l'éclatement, la facture est déjà socialisée. L'expansion frénétique des data centers a des conséquences directes et mesurables sur le pouvoir d'achat des ménages, loin de la Silicon Valley.

Dans des États comme le New Jersey ou la Virginie, la demande insatiable des data centers sature le réseau électrique. Les enchères de capacité du gestionnaire de réseau PJM ont bondi de façon spectaculaire, entraînant une hausse mécanique des factures d'électricité pour les résidents ordinaires. Les augmentations observées fin 2025 varient de 20% à 50% selon les zones, transformant chaque ménage en subventionneur invisible de l'entraînement de modèles IA privés.

Qui sont alors les créanciers de l’IA ? Les actionnaires privés d'OpenAI ? Les partenaires surendettés ? Les épargnants via indices et ETF ? 

Le plus probable est un mélange des trois, avec des doses variables selon l'ampleur du krach et la volonté politique du moment. On a remplacé Fannie Mae par cinq horsemen bardés de GPU : même gloutonnerie d'offre, même gouvernement pris en otage, même promesse invisible de renflouement. Fannie Mae garantissait 5,3 trillions $US de prêts immobiliers avec 2% de capital en 2008. Le gouvernement l'a sauvée pour 187,5 milliards. Aujourd'hui, les cinq cavaliers concentrent 32% du S&P 500 et ont promis près de 1 000 milliards d'investissements IA, bâtis sur une infrastructure fonctionnant à 60-70% de capacité, avec 95% des projets enterprise qui échouent.

La différence ? En 2008, on pouvait au moins prétendre qu'on ne savait pas. Cette fois, tout le monde voit le château vaciller : GPU qui s'obsolescent en trois ans, data centers vides à 40%, entreprises qui abandonnent leurs projets IA au rythme de 42% en 2025. La supply-side gluttony, trop de capacité, pas assez de demande réelle. C’est ce qui a fait faux bond à Cisco lors de la bulle Internet et c’est ce qui fera défaut aux hyperscalers et au secteur IA.