La fin de l’euphorie approche pour le secteur de l’IA et le retour à la réalité risque d'être brutal pour beaucoup d'investisseurs qui voient depuis quelques années, des retours sur investissements records, sans profits associés pour les entreprises créancières. 

Le backlash est pour le moment mesuré et ordonné, mais les premiers signes de tension sont présents sur le marché. Dans les fonds d’investissements les plus grands on se demande qui va payer les pots cassés dans l'hypothèse, prescrite dans ces milieux, ou les cash flow ne se réalisent jamais.

Le boom de l’IA s'écrit en point de base.

Il suffit de regarder derrière le marketing pour déshabiller le secteur entier, c’est un cycle capex (capital expenditures) qui s’inscrit ligne par ligne dans le marché obligataire. Les hyperscalers (fournisseurs de puissances de calcul informatique, datacenters) émettent pour 28 milliard de dollars en 2024, en 2025 121 milliards et 2026 promet une augmentation tout aussi drastique. Morgan Stanley estime que le montant de la dette mondiale totale liée à l’IA va doubler cette année pour atteindre 570 milliard de dollars. Historiquement la dette de ce secteur est classée en investment grade (faible risque de défaut) ce qui se reflète positivement sur les comptes des prêteurs. Les agences de notation sont en train de réaliser que ces investissements sont bien plus spéculatifs que leur système de notation ne le laisse penser. 

Quelle limite à l'appétit du marché pour l’IA ?

Les spécialistes du crédit francais parlent d’une razzia des hyperscalers sur le marché obligataire européen qui n’est traditionnellement pas aussi important que dans le reste du monde, les entreprises européennes préférant le financement bancaire à l'émission de titres. L’opération record d’Amazon, d’un montant de 14,5 milliards d’euros, répartie en huit tranches allant de 2 à 38 ans, suivie de l’émission multi-tranches d’Alphabet de 9 milliards d’euros, a fait passer en à peine deux ans un segment qui était pratiquement nul en 2024 à 7% de l’ensemble de la dette d’entreprise non financière en circulation en Europe.

La tech représente désormais environ la moitié des émissions primaires dans la catégorie AA en Europe. Sans s’en rendre compte, tout portefeuille obligataire euro sérieux est en train de devenir un portefeuille financé et finançant les dépenses capex IA.

Alors que la dette liée à l’ia avoisine 15% de la dette américaine obligataire, les banques tentent de diversifier les émissions vers d’autres monnaies afin de diminuer la pression sur le dollar. La presse française voit cette pratique d’un mauvais œil car elle impacte des investisseurs et marchés qui ne contrôlent pas les retombées d'une potentielle crise. 

Quand les investisseurs demandent des comptes.

Le comportement des investisseurs est l’indicateur le plus saillant sur la fragilité du secteur. Apollo indique que les ratios de couverture (indice mesurant la capacité d'une entité à faire face à ses obligations financières [ce ratio doit en général être supérieur à 2 pour que l’entreprise puisse payer ses dettes]) sur les obligations des hyperscalers ont chuté de 5/1 en février à moins de 2/1 en juillet. Ces données indiquent un changement de comportement des investisseurs qui sont désormais moins friands de toutes choses liées à l’IA. Les émetteurs doivent maintenant offrir un spread plus élevé pour obtenir la même somme d’argent. 

La branche française de JP Morgan Chase souligne que l’emploi du marché obligataire afin de financer des projets long terme comme la construction de data centers est une politique rationnelle car les hyperscalers conservent des comptes relativement sains. Plus que la simple solvabilité, l'inquiétude des fonds d’investissement repose dans la concentration et le prix. Les spreads de la tech se sont dès à présent élargis de 69 points de base pour atteindre 90, et la part de cette industrie dans les IG augmente rapidement ce qui inquiète sur la véritable note qui devrait leur être attribuée. Quand bien même tout parait en ordre au niveau individuel 

Le financement se diversifie

Le chiffre fort de 570 milliards ne représente pas la dette au sens simple des hyperscalers mais plutôt un besoin de capital qui peut-être comblé par différents outils financiers. Les crédits privés mais aussi la titrisation, les sociétés dédiées ou joint-ventures. Une grande partie de ce financement se fait déjà par engagement hors-bilan que la BRI (banque des règlements internationaux) qualifie de shadow banking.

Le secteur des services publics étatsuniens (électricité et gaz) est mis sous pression par la nature énergivore des datacenters. Les projections estiment qu’il devra lever environ 140 milliards de dollars pour pallier à l’augmentation de la demande. Le risque de la bulle IA s’étend alors jusqu'aux infrastructures nationales qui sont désormais liées au succès ou à l'échec de ce nouveau secteur extrêmement volatil.